Sáng ngày 23/7 tại Hà Nội, Tạp chí Nhà đầu tư tổ chức Hội thảo Giải pháp phát triển đồng bộ thị trường vốn.
Ban tổ chức trân trọng giới thiệu toàn văn bài tham luận của nhóm tác giả TS. Bùi Thanh Minh - Trần Đức Anh (*), với chủ đề "Không chỉ cần thêm vốn, cần mở đúng đường dẫn vốn cho doanh nghiệp tư nhân":
Ba nghị quyết, một la bàn chính sách định hướng dòng vốn
Trải qua 40 năm, công cuộc Đổi mới đã đưa Việt Nam từ một quốc gia nghèo trở thành nước thu nhập trung bình cao. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng theo giai đoạn 10 năm đang giảm dần, biểu hiện cho sự tới hạn của mô hình tăng trưởng dựa trên lao động, tài nguyên. Để thoát khỏi bẫy thu nhập trung bình, Việt Nam cần thay đổi mô hình tăng trưởng.
Nghị quyết số 57-NQ/TW ngày 22/12/2024 nhấn mạnh khoa học, công nghệ, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi số được xác định là đột phá quan trọng hàng đầu, là động lực chính để phát triển lực lượng sản xuất hiện đại và đổi mới mô hình tăng trưởng.
Trong khi đó, Nghị quyết số 68-NQ/TW ngày 4/5/2025 xác định chủ thể của mô hình tăng trưởng mới khi đặt khu vực kinh tế tư nhân vào vị trí là “một động lực quan trọng nhất” của nền kinh tế quốc dân. Nghị quyết không chỉ đặt mục tiêu đến năm 2030 có khoảng 2 triệu doanh nghiệp mà còn yêu cầu doanh nghiệp tư nhân tiên phong trong khoa học - công nghệ, đổi mới sáng tạo, chuyển đổi số, chuyển đổi xanh và tham gia sâu hơn vào chuỗi giá trị toàn cầu.
Gần đây, Nghị quyết số 10-NQ/TW ngày 8/6/2026 về phát triển kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài bổ sung mảnh ghép thứ ba: dòng vốn bên ngoài phải kết nối với nội lực trong nước như thế nào. Nghị quyết yêu cầu chuyển mạnh từ tư duy chủ yếu thu hút vốn sang phát triển nền tảng đầu tư chiến lược quốc gia; từ thu hút theo địa giới hành chính sang cụm ngành, chuỗi giá trị và hệ sinh thái đổi mới sáng tạo; lấy chất lượng, hiệu quả, chuyển giao công nghệ, tham gia chuỗi cung ứng và giá trị gia tăng làm tiêu chí chủ yếu.
Đặt ba nghị quyết cạnh nhau, có thể thấy một logic phát triển nhất quán. Nghị quyết 57 xác định năng suất, công nghệ và đổi mới sáng tạo là nền tảng của mô hình tăng trưởng mới; Nghị quyết 68 xác định khu vực tư nhân là chủ thể cần được giải phóng và nâng tầm, là chủ thể của nghiên cứu, phát triển, đổi mới sáng tạo; còn Nghị quyết 10 yêu cầu vốn FDI phải trở thành nguồn vốn chất lượng cao, tạo liên kết, chuyển giao công nghệ và mở đường cho doanh nghiệp trong nước tham gia chuỗi giá trị.
Vấn đề bây giờ không còn chỉ là nền kinh tế cần thêm bao nhiêu vốn, mà là vốn đến với ai, tạo ra năng lực gì và có lan tỏa sang khu vực doanh nghiệp trong nước hay không?
Khi tăng trưởng và nguồn lực chưa lan tỏa đến số đông doanh nghiệp
Nhìn từ các chỉ tiêu tổng hợp, nền kinh tế Việt Nam có 6 tháng đầu năm 2026 rất tích cực: GDP tăng 8,18%; vốn đầu tư thực hiện toàn xã hội đạt khoảng 1.807,8 nghìn tỷ đồng, trong đó khu vực ngoài nhà nước tiếp tục chiếm hơn một nửa (53,8%). Số doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động đạt 169,8 nghìn doanh nghiệp, cao hơn số doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường.
Nhưng nếu đi xuống cấp độ doanh nghiệp, bức tranh kém đồng đều hơn nhiều. Trong sáu tháng đầu năm, có tới 151,1 nghìn doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường, tăng 18,8% so với cùng kỳ. Cứ khoảng 100 doanh nghiệp gia nhập hoặc quay trở lại thì có gần 89 doanh nghiệp rút lui. Vốn đăng ký của doanh nghiệp thành lập mới tăng 64,8%, nhưng số lao động đăng ký lại giảm 12,8%. Sự gia tăng về vốn đăng ký chưa đi cùng với sự mở rộng tương ứng về việc làm, đặt ra câu hỏi về mức độ lan tỏa của quá trình phục hồi và phát triển.
Các con số này không mâu thuẫn. Một số tập đoàn lớn, dự án quy mô cao, doanh nghiệp FDI hoặc ngành đang thuận lợi có thể tạo ra mức tăng lớn về sản lượng, xuất khẩu và lợi nhuận, trong khi một bộ phận lớn doanh nghiệp nhỏ vẫn thiếu đơn hàng, thiếu dòng tiền và phải giảm quy mô hoạt động. Đó là đặc điểm của một nền kinh tế chữ K: một nhánh tiếp tục đi lên nhờ quy mô, tài sản, công nghệ và khả năng tiếp cận vốn; nhánh còn lại đi xuống vì chi phí cao, sức cầu yếu và năng lực tài chính mỏng.
Thị trường chứng khoán năm 2025 cũng phản ánh xu hướng phân hóa này. Năm 2025, VN-Index tăng 517,71 điểm, tương đương 40,87%, nhưng chỉ 79 trong tổng số 422 cổ phiếu (khoảng 19%), có mức tăng cao hơn chỉ số chung. Riêng nhóm cổ phiếu Vingroup đóng góp khoảng 264 điểm, tương đương 51% toàn bộ mức tăng của VN-Index. Dòng tiền cũng tập trung mạnh vào nhóm VN30, chiếm 50,3% giá trị giao dịch, trong khi nhóm vốn hóa nhỏ chỉ chiếm 7,7%. Khoảng cách giữa mức tăng của chỉ số và hiệu suất của phần đông cổ phiếu phần nào cho thấy thanh khoản, định giá và niềm tin đang tập trung vào một số ít doanh nghiệp đầu ngành. Một nhà đầu tư có thể nhìn thấy chỉ số tăng mạnh nhưng danh mục thông thường không tăng tương ứng. Tương tự, nền kinh tế có thể tăng trưởng cao trong khi phần đông doanh nghiệp vẫn cảm thấy khó khăn.
Sự tập trung trên thị trường chứng khoán còn tạo ra lợi thế vốn mới cho những doanh nghiệp vốn đã có lợi thế. Khi giá trị doanh nghiệp tăng, họ có thể có thêm điều kiện phát hành cổ phiếu, trái phiếu, sử dụng cổ phần trong các giao dịch mua bán, sáp nhập và tiếp cận tín dụng tốt hơn. Trong khi đó, phần lớn doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa niêm yết hầu như đứng ngoài quá trình gia tăng giá trị tài sản tài chính này.
Điểm đáng lo là cơ chế phân bổ vốn có thể làm sự phân hóa này tự khuếch đại. Doanh nghiệp ở nhánh trên được vay với điều kiện thuận lợi hơn, có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu hoặc huy động từ nhà đầu tư chiến lược; nhờ đó đầu tư sớm hơn vào công nghệ và tiếp tục mở rộng thị phần. Doanh nghiệp ở nhánh dưới thiếu tài sản bảo đảm, báo cáo tài chính chưa chuẩn hóa và dòng tiền biến động nên khó vay; thiếu vốn lại khiến họ không thể đổi mới, từ đó càng khó đạt điều kiện cấp vốn.
Cần thiết kế lại đường dẫn để dòng vốn đúng đích
Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước, tính đến ngày 29/6/2026, dư nợ tín dụng toàn hệ thống đã vượt 20 triệu tỷ đồng, tăng 7,73% so với cuối năm 2025 và bổ sung khoảng 1,4 triệu tỷ đồng cho nền kinh tế. Khoảng 77,3% dư nợ phục vụ sản xuất - kinh doanh; tín dụng đối với doanh nghiệp nhỏ và vừa chiếm 19,84% tổng dư nợ. Số liệu theo nhóm rộng chưa cho biết khoản vay mới có tập trung vào một số khách hàng lớn hay thực sự lan tới toàn bộ doanh nghiệp.
Trong bối cảnh hiện nay, doanh nghiệp không chỉ cần lãi suất thấp hơn mà họ còn cần kỳ hạn vốn phù hợp hơn, phương pháp thẩm định dựa trên dòng tiền, cơ chế sử dụng khoản phải thu và hợp đồng làm cơ sở tài trợ, cùng một hệ thống bảo lãnh tín dụng thực sự chấp nhận chia sẻ rủi ro. Khoảng cách giữa “vốn có trong hệ thống” và “vốn doanh nghiệp thực sự chạm tới” bắt nguồn từ cấu trúc tài chính còn phụ thuộc lớn vào ngân hàng và phương thức cho vay dựa nhiều vào bất động sản làm tài sản bảo đảm. Trong khi đó, tài sản quan trọng nhất của nhiều doanh nghiệp lại nằm ở đơn hàng, khoản phải thu, máy móc, dữ liệu khách hàng, quyền sở hữu trí tuệ hoặc uy tín với nhà mua hàng - những tài sản chưa được định giá và chấp nhận đầy đủ trong quy trình cấp vốn.
Nhu cầu vốn của doanh nghiệp cũng khác nhau theo từng giai đoạn phát triển. Doanh nghiệp thương mại cần bao thanh toán; doanh nghiệp sản xuất cần cho thuê tài chính và vốn trung hạn để mua thiết bị; nhà cung ứng cần tài trợ dựa trên hợp đồng và hóa đơn; doanh nghiệp công nghệ cần vốn cổ phần chấp nhận rủi ro; doanh nghiệp dẫn dắt cần thị trường trái phiếu, cổ phiếu và nguồn vốn tổ chức dài hạn. Nếu tất cả cùng phải đi qua một cánh cửa là vay ngân hàng bằng tài sản hữu hình, rất nhiều dự án phù hợp với tinh thần Nghị quyết 57, 68 và 10 vẫn sẽ đứng ngoài dòng vốn.
Giải bài toán vốn cho khu vực kinh tế tư nhân, vì thế, đòi hỏi một sự thay đổi trong cách tiếp cận. Cần thiết kế các tầng vốn khác nhau cho nhu cầu khác nhau của doanh nghiệp:
Thứ nhất là vốn nền cho số đông doanh nghiệp. Bao gồm vốn lưu động, bao thanh toán, tài trợ chuỗi cung ứng, cho thuê tài chính và bảo lãnh tín dụng dành cho doanh nghiệp có hoạt động thực, có đơn hàng và dòng tiền nhưng thiếu tài sản thế chấp. Tầng vốn này giúp những doanh nghiệp khả thi không bị đẩy xuống nhánh dưới của chữ K chỉ vì một cú sốc thanh khoản.
Thứ hai là vốn chuyển đổi. Bao gồm tín dụng trung và dài hạn, tín dụng xanh, cho thuê thiết bị, quỹ tiết kiệm năng lượng và chương trình hỗ trợ chuyển đổi số phải hướng vào những khoản đầu tư có thể đo được mức tăng năng suất, giảm phát thải, tăng khả năng truy xuất nguồn gốc và nâng tỷ lệ nội địa hóa. Đây là lớp vốn trực tiếp chuyển tinh thần Nghị quyết 57 và Nghị quyết 68 thành năng lực cạnh tranh ở cấp doanh nghiệp.
Thứ ba là vốn chấp nhận rủi ro cho đổi mới sáng tạo. Quỹ đầu tư mạo hiểm, nhà đầu tư thiên thần, quỹ đầu tư tư nhân, cơ chế đồng đầu tư, ưu đãi nghiên cứu và phát triển, định giá tài sản trí tuệ và khung thử nghiệm có kiểm soát cần được phát triển đồng bộ. Không thể yêu cầu mọi dự án công nghệ phải có ngay dòng tiền ổn định và bất động sản làm tài sản bảo đảm. Hệ thống tài chính muốn phục vụ đổi mới phải có một phần vốn chấp nhận xác suất thất bại, nhưng quản trị rủi ro bằng danh mục, mốc kết quả và cơ chế thoái vốn minh bạch.
Thứ tư là vốn liên kết và tăng trưởng. Nghị quyết 10 đặt ra yêu cầu dòng vốn FDI không chỉ bổ sung tiền mà phải tạo chuyển giao công nghệ, phát triển nhà cung ứng và liên kết với doanh nghiệp trong nước. Vì vậy, các chương trình tín dụng, bảo lãnh, đồng tài trợ và phát triển nhà cung ứng cần ưu tiên doanh nghiệp Việt Nam có khả năng đáp ứng tiêu chuẩn của tập đoàn lớn, doanh nghiệp FDI và chuỗi toàn cầu. Đồng thời, các doanh nghiệp tư nhân có khả năng dẫn dắt cần tiếp cận thị trường cổ phiếu, trái phiếu, tài trợ dự án và vốn mua bán, sáp nhập, nhưng phải gắn với quản trị hiện đại, cạnh tranh lành mạnh và khả năng kéo theo hệ sinh thái trong nước.
Vốn thường tự tìm đến nơi an toàn nhất chứ không tự động tìm đến nơi có ích nhất cho tăng trưởng dài hạn. Nhiệm vụ của chính sách không phải quyết định thay thị trường mà phải làm cho những nơi tạo ra năng suất, đổi mới và giá trị lan tỏa cũng trở thành nơi đủ minh bạch, đủ an toàn và hấp dẫn đối với dòng tiền. Trong bối cảnh hiện nay, vấn đề không chỉ là huy động thêm vốn cho kinh tế tư nhân, mà là làm thế nào cho vốn chảy đúng chỗ: vào sản xuất, công nghệ, đổi mới sáng tạo, liên kết chuỗi và tương lai của doanh nghiệp Việt Nam.
(*) TS. Bùi Thanh Minh, Phó Giám đốc chuyên môn Văn phòng Ban Nghiên cứu Phát triển kinh tế tư nhân (Ban IV)
Ông Trần Đức Anh, chuyên viên/nghiên cứu viên tại Văn phòng Ban Nghiên cứu Phát triển Kinh tế tư nhân (Ban IV)
