Những hạn chế của thị trường vốn

Để hiện thực hóa mục tiêu này, yêu cầu huy động và phân bổ hiệu quả nguồn lực tài chính trung và dài hạn cho nền kinh tế trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Tuy nhiên, trong bối cảnh triển khai thực hiện các đột phá chiến lược vươn tới mục tiêu tăng trưởng hai con số, thị trường vốn hiện nay vẫn bộc lộ những hạn chế mang tính cấu trúc:

Một là, thị trường trái phiếu – đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp – còn nhỏ bé, chưa đảm nhiệm được vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn chủ lực cho nền kinh tế, dẫn đến mất cân đối cấu trúc nghiêm trọng trong hệ thống tài chính. Tính đến năm 2025, tỷ lệ tín dụng/GDP của Việt Nam vẫn duy trì ở mức rất cao, ước khoảng 127–132% GDP, thuộc nhóm cao nhất trong khu vực ASEAN, phản ánh mức độ phụ thuộc lớn của nền kinh tế vào kênh tín dụng ngân hàng.

Trong khi đó, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới chỉ đạt khoảng 12–14% GDP, sau giai đoạn điều chỉnh mạnh 2022–2023, còn cách xa vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn chủ lực. So sánh trong khu vực cho thấy khoảng cách đáng kể: tại Thái Lan và Malaysia, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng 35–40% GDP, còn tại Singapore vượt trên 50% GDP, cho thấy sự chênh lệch rõ rệt về mức độ phát triển và chiều sâu của thị trường vốn. Sự phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng khiến hệ thống tài chính Việt Nam chịu áp lực lớn về kỳ hạn, rủi ro tập trung và hạn chế khả năng cung ứng vốn trung – dài hạn cho đầu tư phát triển.

Hai là, thị trường vốn phát triển chưa tương xứng với vai trò được kỳ vọng trong chiến lược tăng trưởng nhanh và bền vững của nền kinh tế, cả về quy mô, cấu trúc sản phẩm và chất lượng nhà đầu tư.

Quy mô thị trường vốn/GDP còn khiêm tốn, đặc biệt khi so với yêu cầu là một kênh huy động vốn trung – dài hạn chủ lực cho mục tiêu tăng trưởng hai con số. Vốn hóa cổ phiếu bình quân 69% GDP, TPDN khoảng 9,66% GDP, TPCP khoảng 22% GDP vẫn thấp so với các thị trường vốn phát triển, nơi tổng quy mô thị trường vốn thường đạt 150–300% GDP.

Thị trường TPDN dù phục hồi nhưng chưa thực sự trở thành trụ cột tài trợ vốn dài hạn cho doanh nghiệp, dự án hạ tầng và chuyển đổi xanh; tâm lý nhà đầu tư sau giai đoạn khủng hoảng còn thận trọng, nhu cầu xếp hạng tín nhiệm, minh bạch thông tin vẫn rất lớn. Cấu trúc nhà đầu tư còn mất cân đối: về số lượng, nhà đầu tư cá nhân chiếm tuyệt đại đa số; về giá trị, nhà đầu tư tổ chức nội địa (quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ hạ tầng) còn yếu và chưa đóng vai trò “trụ cột dài hạn” như ở các thị trường phát triển; dòng vốn dài hạn vẫn chủ yếu đến từ nhà đầu tư nước ngoài.

Chất lượng hàng hóa (doanh nghiệp niêm yết) chưa tương xứng cả về quy mô và chuẩn quản trị; quá trình cổ phần hóa, niêm yết DNNN, chuyển đổi doanh nghiệp FDI lên sàn chưa đạt kỳ vọng; số doanh nghiệp đáp ứng đầy đủ chuẩn IFRS, ESG, quản trị công ty theo thông lệ OECD còn hạn chế. Mặc dù vốn hóa thị trường cổ phiếu đã có thời điểm tiệm cận 90–100% GDP, nhưng tính bền vững còn hạn chế do thiếu nhà đầu tư tổ chức dài hạn. Nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn, khiến thị trường dễ biến động, mang nặng tính đầu cơ và ngắn hạn. Các định chế đầu tư dài hạn như quỹ hưu trí bổ sung, quỹ bảo hiểm, quỹ đầu tư hạ tầng phát triển chậm, chưa tạo được “lõi ổn định” cho thị trường.

Bên cạnh đó, chất lượng hàng hóa trên thị trường vốn chưa đồng đều, chuẩn mực công bố thông tin, quản trị doanh nghiệp, xếp hạng tín nhiệm chưa được áp dụng rộng rãi và nhất quán. Mức độ hội nhập với thị trường vốn khu vực và quốc tế còn hạn chế, làm suy giảm khả năng thu hút dòng vốn dài hạn, đặc biệt là dòng vốn đầu tư gián tiếp chất lượng cao.

Ba là, các đột phá chiến lược được định hình trong năm 2025 – bao gồm nâng hạng thị trường chứng khoán, hình thành thị trường tài sản mã hóa và thành lập Trung tâm Tài chính Quốc tế tại Thành phố Hồ Chí Minh và Thành phố Đà Nẵng – chưa tạo được tác động lan tỏa mạnh mẽ trong việc dẫn dòng vốn trung và dài hạn vào nền kinh tế thực. Nguyên nhân chủ yếu là các đột phá này mới tập trung vào khung thể chế và định hướng phát triển thị trường, trong khi năng lực hấp thụ vốn của khu vực doanh nghiệp trong nước còn yếu. Hiện nay, khoảng 97–98% doanh nghiệp là doanh nghiệp nhỏ và vừa, phần lớn không đủ điều kiện tiếp cận thị trường vốn do hạn chế về quy mô, quản trị, minh bạch tài chính và chất lượng dự án đầu tư.

Thực tiễn này cho thấy, khi doanh nghiệp chưa đủ “chuẩn” để trở thành chủ thể phát hành trái phiếu, cổ phiếu hay tiếp cận các sản phẩm tài chính hiện đại, thì ngay cả những cải cách lớn về thể chế và hạ tầng tài chính cũng khó phát huy hiệu quả.

Bốn là, Chuyển đổi số, xây dựng kho dữ liệu tập trung và áp dụng AI, Big Data trong giám sát còn trong quá trình triển khai; việc khai thác dữ liệu phục vụ giám sát theo rủi ro, đánh giá hành vi, phát hiện thao túng, giao dịch nội gián còn nhiều dư địa cải thiện.

Tóm lại, hạn chế mang tính cấu trúc của thị trường vốn Việt Nam hiện nay bắt nguồn từ sự mất cân đối giữa ngân hàng – thị trường vốn, giữa cung vốn – cầu vốn, và giữa cải cách thể chế – năng lực doanh nghiệp, đặt ra yêu cầu phải tiếp cận cải cách theo hướng tổng thể, đồng bộ và lấy nền kinh tế thực làm trung tâm.

Những hạn chế nêu trên của thị trường vốn Việt Nam không chỉ bắt nguồn từ các yếu tố bề mặt, mà chủ yếu xuất phát từ những điểm nghẽn mang tính hệ thống, tích tụ trong thời gian dài và chưa được xử lý một cách đồng bộ.

Trước hết, hệ thống thể chế thị trường vốn chưa hoàn thiện và thiếu tính ổn định, nhất quán, làm suy giảm niềm tin của cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư. Khung pháp lý về phát hành, giao dịch, công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư, đặc biệt trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp, còn thay đổi nhanh, thiếu lộ trình rõ ràng và chưa theo kịp thông lệ quốc tế. Cơ chế giám sát – cưỡng chế thực thi pháp luật chưa đủ mạnh, dẫn đến tình trạng “chuẩn mực tồn tại trên giấy”, trong khi kỷ luật thị trường chưa được thiết lập đầy đủ. Điều này khiến chi phí tuân thủ của doanh nghiệp tăng cao, nhưng lại không tạo ra môi trường đầu tư đủ an toàn và minh bạch cho nhà đầu tư dài hạn.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng công nghệ và hạ tầng thị trường vốn phát triển chưa đồng bộ, chưa hỗ trợ hiệu quả cho các sản phẩm tài chính trung và dài hạn. Hệ thống giao dịch, thanh toán, lưu ký, định mức tín nhiệm, chia sẻ dữ liệu tài chính – tín dụng giữa các cơ quan quản lý, tổ chức trung gian và nhà đầu tư còn phân mảnh. Việc thiếu một hạ tầng dữ liệu tập trung, chuẩn hóa và liên thông làm hạn chế khả năng định giá rủi ro, giám sát dòng vốn và phát hiện sớm các sai lệch trong phát hành và sử dụng trái phiếu doanh nghiệp.

Thứ ba, chất lượng nguồn nhân lực hoạt động trên thị trường tài chính còn thấp so với yêu cầu phát triển, cả ở phía doanh nghiệp, tổ chức trung gian lẫn cơ quan quản lý. Nhiều doanh nghiệp thiếu đội ngũ tài chính – kế toán – quản trị rủi ro đủ năng lực để xây dựng phương án phát hành trái phiếu bài bản, gắn với dự án đầu tư khả thi và dòng tiền bền vững. Ở chiều ngược lại, năng lực tư vấn, thẩm định và phân phối của các tổ chức trung gian chưa thực sự chuyên nghiệp, dẫn tới việc phát hành trái phiếu mang tính “huy động vốn ngắn hạn trá hình”, thiếu kiểm soát rủi ro.

Quan trọng hơn cả, điểm nghẽn cốt lõi nằm ở chất lượng của khu vực doanh nghiệp – tức “cầu vốn” của thị trường vốn. Phần lớn doanh nghiệp Việt Nam hiện nay có quy mô nhỏ, vốn mỏng, quản trị hạn chế, minh bạch tài chính chưa cao và năng lực xây dựng, triển khai các dự án đầu tư dài hạn còn yếu, năng suất lao động chưa cao.

Điều này khiến thị trường vốn vừa thiếu “hàng hóa chất lượng” cho các nhà đầu tư dài hạn, nhà đầu tư chiến lược, vừa thiếu “mảnh đất màu mỡ để hạt mầm vốn phát triển thành trái ngọt” lâu dài, làm hạn chế vai trò kênh dẫn vốn an toàn, bền vững của thị trường tài chính.

Ngay cả trong nhóm doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu, không ít trường hợp sử dụng vốn kém hiệu quả, không gắn với dự án sản xuất – kinh doanh có khả năng tạo giá trị gia tăng, thậm chí vi phạm quy định pháp luật hoặc sử dụng vốn sai mục đích. Những yếu kém này không chỉ làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư, mà còn bào mòn niềm tin thị trường, khiến trái phiếu doanh nghiệp chưa thể trở thành công cụ huy động vốn trung và dài hạn bền vững cho nền kinh tế.

Quan điểm xây dựng và phát triển thị trường vốn

1. Phát triển thị trường vốn nhanh, bền vững, đa dạng sản phẩm, thu hút và phân bổ hiệu quả các nguồn lực tài chính trong và ngoài nước là nhiệm vụ có ý nghĩa chiến lược, đặc biệt nhằm cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn, giảm áp lực cho tín dụng ngân hàng, bảo đảm ổn định tài chính vĩ mô.

2. Thị trường vốn chỉ có thể phát triển bền vững khi được đặt trên nền tảng khu vực doanh nghiệp đủ mạnh, đủ minh bạch và có khả năng hấp thụ vốn thực chất. Nút thắt cốt lõi hiện nay chính là năng lực hấp thụ vốn và năng suất lao động của doanh nghiệp.

3. Thị trường vốn phải phục vụ trực tiếp và hiệu quả cho chiến lược phát triển sản xuất, công nghiệp và đổi mới sáng tạo quốc gia; tránh tình trạng vốn luẩn quẩn trong khu vực tài chính, làm gia tăng đầu cơ và rủi ro hệ thống.

4. Việt Nam cần kế thừa có chọn lọc kinh nghiệm quốc tế, vận dụng sáng tạo phù hợp với điều kiện thực tiễn, tập trung xử lý các vấn đề then chốt: thể chế – hạ tầng – nhân lực – doanh nghiệp.

Khuyến nghị chính sách hành động trọng tâm

1. Định vị lại vai trò chiến lược của thị trường vốn trong mô hình tăng trưởng: (i) Xác lập rõ và nhất quán vai trò của thị trường vốn trong các chương trình hành động của Chính phủ: thị trường vốn là kênh huy động vốn trung, dài hạn chủ lực cho hạ tầng, công nghiệp, đổi mới sáng tạo, chuyển đổi xanh và kinh tế số; (ii) Gắn các chỉ tiêu phát triển thị trường vốn với mục tiêu tăng trưởng, đầu tư toàn xã hội và tái cơ cấu nền kinh tế, tránh phát triển theo phong trào hoặc hình thức.

2. Phát triển thị trường vốn phù hợp với năng lực hấp thụ vốn của doanh nghiệp: (i) Ưu tiên nâng cao chất lượng doanh nghiệp thông qua cải thiện quản trị, minh bạch tài chính, chuẩn mực kế toán, kiểm toán và năng lực lập, triển khai dự án đầu tư trung, dài hạn; (ii) Hỗ trợ doanh nghiệp tư nhân trong nước lớn mạnh, đủ năng lực tham gia thị trường vốn và chuỗi giá trị khu vực, toàn cầu.

3. Phát triển mạnh nhà đầu tư tổ chức dài hạn và tái cấu trúc cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường vốn: (i) Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách ưu đãi thuế đủ mạnh cho các định chế đầu tư dài hạn như quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ đầu tư dài hạn, quỹ ESG; (ii) Mở rộng kênh phân phối chứng chỉ quỹ; khuyến khích và có cơ chế cạnh tranh để dòng vốn đầu tư quốc tế đồng hành lâu dài với doanh nghiệp; (iii) Từng bước tái cấu trúc cơ cấu nhà đầu tư theo hướng cân bằng hơn giữa nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức, giảm biến động và đầu cơ ngắn hạn; (iv) Sớm triển khai chương trình quốc gia về đào tạo phổ cập, nâng cao dân trí tài chính, quản lý, hoạch định tài chính cá nhân, hộ gia đình.

4. Hoàn thiện hạ tầng và chuẩn mực thị trường vốn: (i) Đẩy nhanh triển khai đối tác bù trừ trung tâm (CCP), chuẩn hóa thanh toán, bù trừ, lưu ký theo ISO 20022, số hóa toàn bộ chuỗi hậu giao dịch; (ii) Nâng cao chất lượng công bố thông tin, chú trọng cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, tăng cường kỷ luật thị trường và an toàn hệ thống tài chính.

5. Khai thác có kiểm soát các nguồn lực, nền tảng tài chính mới: (i) Thí điểm token hóa tài sản thực (RWA) trong các lĩnh vực hạ tầng, năng lượng, logistics, bất động sản công nghiệp; (ii) Kết nối thị trường tài sản số với Trung tâm Tài chính Quốc tế để thu hút dòng vốn toàn cầu, đồng thời bảo đảm quản lý rủi ro, phòng chống rửa tiền (AML), bảo vệ nhà đầu tư và ổn định vĩ mô.

Muốn xây dựng một thị trường vốn phát triển có chiều sâu, hội nhập thị trường vốn khu vực và quốc tế một cách ổn định và bền vững, Việt Nam không thể đi từ vốn trước, mà phải bắt đầu từ sức khỏe doanh nghiệp, chất lượng nhà đầu tư, hạ tầng thể chế và chuẩn mực phát triển quốc gia. Nếu được triển khai đồng bộ và quyết liệt, các kiến nghị trên sẽ giúp chuyển hóa các đột phá thể chế hiện có thành nguồn lực tài chính thực chất, qua đó góp phần quyết định vào việc hiện thực hóa mục tiêu tăng trưởng cao, ổn định vĩ mô và phát triển bền vững của đất nước giai đoạn 2026–2030.