Thách thức trong định giá doanh nghiệp trẻ và startup

Định giá các công ty trẻ và các startup luôn được xem là phép thử khó khăn của mọi mô hình phân tích tài chính, dù về mặt nguyên lý, giá trị của doanh nghiệp vẫn được xác định dựa trên giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai.

Điều tạo nên sự phức tạp không phải nằm ở khung lý thuyết, mà ở quá trình ước tính các biến đầu vào - vốn bị giới hạn bởi thông tin và độ bất định của doanh nghiệp giai đoạn đầu.

Doanh nghiệp trẻ, startup được định nghĩa là những doanh nghiệp mới được thành lập (dưới 10 năm) và đang trong quá trình hình thành, xây dựng những mô hình sản xuất kinh doanh, tạo dựng thương hiệu. Thông thường giá trị của những doanh nghiệp mới thành lập được xác định dựa trên phương pháp tài sản, phương pháp dòng tiền.

Theo FIDEY Việt Nam - giải pháp quản lý danh mục đầu tư chứng khoán và hoạch định tài chính cá nhân, một trong những trở ngại lớn nhất trong định giá các công ty non trẻ là sự thiếu vắng của dữ liệu hoạt động trong quá khứ.

Phần lớn các startup đều đang trong giai đoạn đầu tư cho tăng trưởng, dẫn đến lợi nhuận hoặc dòng tiền âm, khiến các tham chiếu về tốc độ tăng trưởng lịch sử trở nên thiếu ý nghĩa. Báo cáo tài chính hiện tại của họ thường không phản ánh đầy đủ tiềm năng tăng trưởng trong tương lai – vốn là yếu tố then chốt để xác định giá trị doanh nghiệp.

Thêm vào đó, việc so sánh tương quan với các công ty tương tự trong ngành thường bất khả thi. Nhiều startup là những người tiên phong trong lĩnh vực mới, hoạt động trong môi trường mà đối thủ cạnh tranh còn đang hình thành. Khi không có mẫu chuẩn thị trường, các phương pháp đánh giá rủi ro hay bội số ngành truyền thống thiếu cơ sở để áp dụng.

Ngoài ra, rủi ro sống sót luôn là biến số đáng kể trong giai đoạn này. Giả định doanh nghiệp có thể hoạt động ổn định lâu dài – vốn là nền tảng của phương pháp dòng tiền chiết khấu – có thể không phù hợp trong trường hợp các startup còn đối diện xác suất thất bại tương đối cao.

Dẫu vậy, chính mức độ rủi ro lớn lại đi kèm khả năng thu về lợi nhuận vượt trội nếu doanh nghiệp đạt ngưỡng tăng trưởng và bước vào quá trình mở rộng quy mô. Đây là lý do nhà đầu tư nhìn vào startup không chỉ bằng con số trong báo cáo tài chính, mà bằng tiềm năng phát triển thị trường và sức mạnh mô hình kinh doanh.

Một nghiên cứu mang tên “Định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu cho mục đích gọi vốn và đầu tư phân tích hơn 133 dự án startup Việt Nam tham gia chương trình gọi vốn (gần giống như “giai đoạn trước IPO”) cho thấy thực tế sử dụng khá nhiều phương pháp định giá khác nhau (bội số, chiết khấu dòng tiền, định giá theo tài sản, định giá theo mô hình VC), và nếu phương pháp định giá không phù hợp hoặc quá lạc quan sẽ khiến startup khó tiếp cận vốn.

Phương pháp định giá và khung tiếp cận của nhà đầu tư mạo hiểm

Đại diện FIDEY Việt Nam cho biết, để định giá các công ty trong giai đoạn tăng trưởng sớm, giới phân tích thường phải áp dụng tư duy linh hoạt trong lựa chọn và ước tính các biến số đầu vào. Yếu tố đầu tiên là dự phóng doanh thu và lợi nhuận trong tương lai, sử dụng nguồn dữ liệu cập nhật nhất có thể – chẳng hạn kết quả kinh doanh 12 tháng gần nhất thay vì dữ liệu một năm tài chính đã quá hạn.

Với các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, doanh thu thường là chỉ báo đáng tin cậy nhất để ước lượng quỹ đạo phát triển. Bên cạnh đó, tốc độ mở rộng thị trường, lợi thế cạnh tranh (như bằng sáng chế, công nghệ độc quyền, rào cản gia nhập) và khả năng duy trì tăng trưởng bền vững luôn là trọng tâm phân tích.

Song song với đó là việc ước lượng nhu cầu tái đầu tư để thúc đẩy tăng trưởng doanh thu. Chỉ số Sales to Capital Ratio được sử dụng để đánh giá một đồng vốn mới có thể tạo ra bao nhiêu đồng doanh thu bổ sung.

Ở giai đoạn mở rộng, các công ty trẻ thường có tỷ lệ chi phí cố định cao, dẫn đến đòn bẩy hoạt động lớn hơn so với các doanh nghiệp đã ổn định. Điều này khiến biên lợi nhuận có thể cải thiện một cách đột phá khi doanh thu đạt quy mô nhất định.

Phần lớn giá trị của doanh nghiệp trẻ thường nằm ở giá trị cuối cùng trong mô hình dòng tiền chiết khấu – phản ánh quãng thời gian mà doanh nghiệp đã vượt qua giai đoạn “đốt vốn” để đạt biên lợi nhuận dương và bước vào trạng thái tăng trưởng ổn định. Tuy nhiên, để mô hình sát thực tế hơn, giá trị DCF cần điều chỉnh theo tỷ lệ sống sót – tức xác suất doanh nghiệp thực sự đi đến giai đoạn trưởng thành.

Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm, phương pháp định giá lại có cách tiếp cận khác thực dụng hơn: dự phóng giá trị thoát vốn tại thời điểm IPO hoặc bán doanh nghiệp. Sau đó, họ áp dụng các bội số như P/E hoặc P/Sales của các doanh nghiệp tương đồng trong ngành, rồi chiết khấu ngược giá trị đó theo mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng rất cao, thường từ 30–60% để bù đắp rủi ro thất bại và tính thanh khoản thấp.

Điều này cho thấy rằng giá trị của startup không nằm ở con số hôm nay, mà nằm ở hình ảnh của doanh nghiệp trong tương lai – khi mô hình kinh doanh đạt quy mô đủ lớn để được thị trường đại chúng nhìn nhận.

Theo Emakase - công ty tư vấn kinh doanh và đổi mới sáng tạo, định giá startup tại Việt Nam hiện “đang tốt so với các nước trong khu vực”, nhưng đồng thời cảnh báo các rủi ro - phản ánh quan điểm rằng việc định giá startup/trendy cần “hợp lý, thận trọng, xem cả rủi ro và tiềm năng” trước khi quyết định đầu tư.

Việc định giá các công ty trẻ và startup thực chất là bài toán về dự báo tương lai và đo lường rủi ro. Nhà phân tích cần không chỉ nhìn vào thực trạng tài chính hiện tại, mà phải hình dung được doanh nghiệp sẽ trở thành gì khi trưởng thành.

Giống như theo dõi quỹ đạo một tên lửa vừa rời bệ phóng, ta không thể dùng vận tốc ban đầu để suy luận quãng đường bay, mà cần dự đoán khi nào nó đạt tốc độ ổn định và cân nhắc rủi ro rơi xuống trong giai đoạn tăng tốc, vị đại diện cho biết.

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam bước vào thời kỳ bùng nổ IPO, những góc nhìn định giá sẽ giúp cả doanh nghiệp và nhà đầu tư tìm thấy tiếng nói chung, mở ra cơ hội phát triển bền vững và cân bằng giữa kỳ vọng tăng trưởng và quản trị rủi ro, đại diện FIDEY Việt Nam nhấn mạnh.